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1、為什么行業(yè)寒冬突然來襲

隨著地產調控影響的傳導，家具行業(yè)在去年三季度的增長已經出現下滑，經過在“金九銀十”的大力促銷，去年四季度已經有所復蘇，雖不及去年上半年的好光景，但好歹也止住了增速下滑的苗頭。

殊不知進入2018年以來，終端草根和上市公司調研的反饋都是客流下降明顯、銷售壓力遠勝于去年三四季度，對于家具行業(yè)而言今年的春夏似乎比去年的秋冬還要寒冷。

我們一直在思考去年下半年到今年上半年行業(yè)經歷了哪些變化致使環(huán)境愈發(fā)嚴峻，我們基本的結論是地產銷售面積增速下降以及精裝房滲透率的提升固然有影響，但以整裝為代表的外部參與者不斷涌入導致的分支截流才是主要的邊際變化，自然而然地建議關注有賽道優(yōu)勢的標的。

首先，競爭格局的部分影響加大，這里不是說價格戰(zhàn)或者營銷的加劇，而是整裝行業(yè)的快速崛起、加速增長。

進入2018年，在地產整體增速放緩的大背景下，總體的家裝需求也隨之下降，通過大量產業(yè)鏈調研走訪，我們看到的現象是家裝領域內出現了非常明顯的分化：一方面，多家經營時間超過10年的傳統(tǒng)家裝公司先后因經營不善、資金鏈斷裂而出現老板跑路的情況。

另一方面，部分具備新業(yè)務模式的整裝公司逆勢快速發(fā)展，在行業(yè)內不斷進行新的嘗試與探索，加速推進渠道布局，逐步從區(qū)域市場走向全國，向著多品類、多品牌跨界融合的方向不斷演進。 

我們發(fā)現穩(wěn)健發(fā)展的整裝公司的共性在于有效解決了傳統(tǒng)家裝公司做不大的痛點，在發(fā)展初期就在產品體系、財務管理、信息化水平等方面奠定了夯實的基礎，不斷的在正確的方向上進行優(yōu)化迭代，雖然看似前期投入的時間成本、資金成本遠大于傳統(tǒng)家裝公司，隨著收入規(guī)模的不斷提升，這類整裝公司也將逐步從投入期進入到收獲期，并推動著行業(yè)粗放式發(fā)展模式向著更加規(guī)范系統(tǒng)的運營模式演進。

整裝公司對于定制家具企業(yè)的沖擊主要體現在全品類產品體系以及強大的交付施工能力。首先，從產品體系來看，整裝公司可以覆蓋主輔材、軟裝產品的多種搭配，產品系列風格各異，充分滿足消費者個性化需求；而目前從SKU上能夠與整裝相媲美的定制品牌僅有少數的幾家定制龍頭企業(yè)。

其次，隨著產品的不斷迭代升級以及與更多優(yōu)質品牌的合作，消費者對整裝產品“粗制濫造”的固有的負面印象也在逐步消除，整裝產品以極強的性價比、更全面的產品體系沖擊著定制品牌。

最后，強大的交付施工能力是整裝公司突出的競爭優(yōu)勢，充分滿足消費者降低裝修時間成本、一站式服務的需求。

定制家具的品牌影響力是整裝公司短期內難以逾越的壁壘，龍頭企業(yè)逐步向整裝領域延伸。目前大部分整裝公司處在發(fā)展前期，存續(xù)時間不超過5年，相較于定制企業(yè)深耕行業(yè)20年的時間所積累的品牌影響力和消費者口碑而言，還是存在短期內難以追趕的差距。

“品牌影響力”看似虛無縹緲難以量化，但這正是定制企業(yè)進軍整裝領域的有力武器。在裝修流程中，家裝公司最先接觸到客戶，是整個家裝鏈條的重要入口。在當下“流量為王”的發(fā)展現狀，歐派整裝大家居在開拓家裝合作客戶時所得到的良好反饋與積極響應均超出預期，這正是對“品牌影響力”的最好解讀。隨著雙方的深入合作，補充安裝與交付這一環(huán)節(jié)之后的定制品牌將在整裝領域打開更廣闊的空間。

我們認為，整裝對于定制市場的沖擊是一把雙刃劍，一方面能夠讓定制品牌切實感受到競爭環(huán)境的進一步惡化，甚至存在短期的業(yè)績壓力；而另一方面，我們也要從中看到他們所帶來的更加積極的影響，即“激勵”與“培育”——激勵著定制家具公司加快向整裝領域嘗試的節(jié)奏與步伐，通過整裝系列產品來培育消費者的定制家具消費習慣，加速滲透率的提升。定制企業(yè)和整裝公司都在以各種方式進入到各自的領域，融合與合作是化解競爭的有效方式。 

對于行業(yè)的競爭格局而言，競爭加劇、成品等不斷涌入、地方性中大型品牌快速增長，這些從去年下半年已經明顯的看到，并沒有明顯看到在今年上半年初現進一步的變化。

其次，家具作為后地產周期行業(yè)，地產行業(yè)對其的影響總是無法回避，這里重點提三個方面，地產銷售、精裝房以及十年前的地產銷售。

自2016年三季度，一線及部分二線地產行業(yè)逐步加大調控，北京和上海等一線城市的商品房銷售面積甚至下滑了接近50%（2017年全年北京下滑47.56%、上海下滑33.58%）。地產對家具行業(yè)的滯后影響已經在去年三季度開始體現，但從地產數據的變化上看，這部分在今年上半年并沒有出現進一步的惡化，預計對下半年的邊際變化也不會發(fā)生明顯的變化。這里順便提一下6月中旬的棚改政策的變化，只要棚改總套數的目標不變，無論是貨幣化安置還是實物安置，都會對下游的家具產品產生購買需求，實際造成的影響并不大。

對于精裝房行業(yè)而言，2017年是高速增長的一年，從交房口徑來看精裝房的占比已經到了20%，比2016年提升了5pct，這些商品房如果是以毛坯房的形式銷售原本去年四季度到今年上半年會成為部分家具行業(yè)（櫥柜、瓷磚、地板等）的主要購買者。精裝房占比提升對2018年上半年的家具零售的影響是要超過2017年下半年的。這里重點提一下櫥柜行業(yè)，我們之前對行業(yè)的判斷是櫥柜的滲透率約在60%，而2017年精裝占比5pct的提升主要是在一二線城市的大地產商，這個對櫥柜行業(yè)的影響還是十分明顯的。

地產討論了兩個負面的貢獻，這里也補充一個正面的影響，雖然無法量化但是由于地產銷售的逐步提升，存量房的總數也在不斷增加，由此帶來的更新需求確實是在不斷提升。從1999年至今，地產銷售面積逐年提升，除2008年期間出現明顯下降，其余年份仍保持穩(wěn)步增長。2008~2009年期間，商品房銷售面積的絕對值出現明顯提升，考慮10~15年的重裝修周期，這個時期的購房需求有望在近幾年轉化為重裝修需求，我們預計從今年開始存量房的更新替換需求將比前幾年更多。

再次，是一個表觀數字的影響，歐派家居、索菲亞、顧家家居、志邦股份等家具企業(yè)去年二季度都是全年增長的高點，高基數影響了今年二季度的表觀增速，而2017年三季度是大部分家具企業(yè)增長的低點，這部分的影響將逐步減弱。

2、行情分析

近期定制家具龍頭普遍出現明顯的股價回調，我們判斷主要是兩方面的原因：第一，根據草根調研情況，行業(yè)總體情況比原先預期的要差一些，對二季度增長預期不斷下調；第二，在人民幣貶值的預期下，外資持倉比例在下降。

3、投資建議

把握布局良機，布局定制龍頭以及受上述因素相對較小的成品家具領域?；谇懊娴姆治鼋ㄗh關注兩條主線：一是在整裝領域有所布局的定制龍頭，可以享受整裝行業(yè)快速增長的福利進而對沖傳統(tǒng)渠道的增長放緩，這類標的過去估值較高難下手，近期的調整提供了機會；二是以軟體家具為代表的成品家具領域，受精裝房、整裝、行業(yè)競爭加劇的影響相對較小。

（本文來源：輕工飛常準 作者：方舟、曉飛、昕宇、/心怡  版權屬原作者）